原文标题：
数字货币股权众筹的超额回报
——透过比特股，以太坊和小蚁案例看投资逻辑
一年20000%的投资回报， 八个月1500%的投资回报， 一年600%的投资回报， 听起来像是庞氏骗局， 估计不少读者就直接关了这个浏览器窗口了， 但是这确确实实是数字货币股权众筹中的真实案列，他们分别是2012年的烤猫众筹，2014年1月的比特股AGS众筹以及2014年7月的以太坊众筹。
数字货币界的众筹最早可以追溯到2012年8月烤猫股票的众筹， 深圳一个自称烤猫（Friedcat）的人以每股0.1比特币的价格发行了40万股烤猫股票，他本人通过深圳比特泉公司持有59%（即236,038股），剩余的163,962股按照每股0.1比特币的价格出售给了参与众筹的投资者，募集到价值超过10万美元的比特币。烤猫拿着这笔资金成功地研发并生产出了新一代比特币矿机ASIC Miner，一度占有全球比特币矿机市场10%以上的算力，烤猫很大方的给出了每季度24%~36%的分红， 烤猫的早期众筹投资者光是从分红上一年已经回本， 烤猫股价在加拿大的著名数字资产交易所(现迁移至巴拿马) www.havelockinvestments.com也攀升到令人乍舌的5.0比特币一股，加上比特币本身价格的高速上涨， 烤猫股票总市值超过1.3亿美元，给当时参与众筹的早期投资者带来了年化200倍的惊人投资回报。
2013年2月，所谓的中国第一例股权众筹“美微传媒”比烤猫要晚了半年有余，可以说在时间上，数字货币计价的股权众筹显然领先于人民币、美元计价的股权众筹，规模上也更大， 回报率也更高。
数字货币界另一个经典的众筹案列比特股（Bitshares）众筹， 2014年1月，3I公司 （Invictus Innovation Incorporated）开始了为期200天的众筹， 这200天中3I公司每天向投资者出售1万个3I公司的天使股AGS， 一共200万个天使股AGS。3I公司承诺天使股AGS的拥有者将得到后期开发的比特股（BTS）以及在比特股平台上开发的其他产品的收益（到本文写作为止，比特股平台上产品已经包括 比特股BTS，DNS， Music，和Play等）。
比特股创始人 Danniel Larimer迈阿密产品发布会现场
短短半年之后， 比特股BTS产品面世， 2014年7月14号，BTS以0.149人民币一个的价格开盘在比特时代交易所开锣交易， 给平均成本0.02元不到的前期众筹参与者带来7.5倍的收益， 8月26日， BTS价格摸高0.341元， 此后有15个交易日收盘价格超过0.2元， 如果投资者在0.2元的价格卖出， 八个月就有了1000%的收益， 再加上后期推出的DNS， Music， Play等产品的权益和AGS本身的价值， 八个月收益率稳稳的站在了1500%以上。
以太坊可能是数字货币界最最著名的众筹了， 年仅20岁，头戴数字货币界天才少年光环的， 说着流利普通话的俄裔加拿大人Vitalik Buterin, 在全球数字货币圈可谓无人不知， 他发起的以太坊（Ethereum）项目成为了数字货币圈最引人注目的项目， 没有之一。2014年7月22日， 以太坊开始了为期42天的众筹， 第一周每个比特币可以购买2000个以太（Ether）, 每个以太约1.9元人民币。第二周每个比特币可以买1900个以太，每周递减5%，以此类推。最后6周共募集了31,591个比特币，按照当时市价计算，价值1,800万美元，远远超过了很多专家的预期， 可以说是数字货币界最大的众筹事件， 即使在数字货币圈外， 1800万美元也是非常罕见了。这么高的估值， 上市交易以后还有上涨空间吗？很多专家表示怀疑，2015年8月， 以太坊在全球各大数字资产交易所挂牌交易， 再次刷新投资者们都数字货币项目估值的认知， 以太坊以每个17人民币开盘， 价格稳定在9元后再次摸高12元。给怀疑众筹估值过高的专家一记响亮的耳光， 给了惊魂不定的早期投资者600%的投资回报。
这里需要注意的是：本文只讨论众筹，后期有很多投资者在交易所二级市场盲目追高， 在高价买入上述项目股份而造成巨额亏损的， 不在本文讨论范围之内。
答案是：数字货币项目在众筹的时候价值被低估了。
绝大多数投资人并不知道数字货币项目众筹和普通股权众筹的区别，很自然的用普通股权众筹的估值模型去对数字货众筹项目进行价值估算。
数字货币众筹和普通众筹的区别在到底哪里呢？ 答案： 流动性， 流动性， 流动性，重要的事情说三遍。
试想，如果投资者老王参与了一家高科技互联网公司的天使轮的股权众筹， 投资了10万元， 老王怎样赚回这十万元本金和收益呢？ 老王可以等公司下一轮融资时，卖给A轮投资者， 但是问题在于， 下一轮投资者往往会在投资协议里禁止现有股东卖出手中的股权；
老王还可以和亲戚朋友商量转让份额， 但也不是非常容易的事情， 而且估值也不会太好；或者老王可以等到公司上市后在二级市场卖出自己的股份， 然而 不是每个公司能够在上交所， 深交所或是新三板上市的， 即使老王运气爆棚， 股票顺利上市， 那往往也是三五年甚至更长时间以后的事情了。
大家经常可以看到上交所， 深交所的新股上市， 股价往往会翻好几倍， 这并不是上市公司慷慨的让利给股民， 而是上市以后， 股票的流动性溢价得到了兑现。有流动性的资产的价格应该比没有流动性的资产有一个流动性溢价。
回过头来看数字货币众筹， 这些项目往往在很短时间内就在全球各大数字资产交易所挂牌交易， 流动性极好， 这些项目的流动性溢价在可交易的那个时刻瞬间释放出来， 给予众筹参与者数倍的回报， 如同沪深A股的新股首日交易一般。开玩笑的说一句， 数字货币项目众筹就如同沪深股市的新股申购， 只是中签率是100%， 也基本没有认购上限。
这也就是数字货币众筹往往能给投资者带来巨大惊喜的主要原因， 上市交易时流动性溢价的瞬间兑现。 即便是如以太坊这样的众筹， 超募了一倍有余， 仍然能够在上市第一天给了众筹投资人6倍的收益。
现在正在众筹的小蚁众筹是不是也被低估了：
答案是肯定的，小蚁项目30天的众筹， 前30分钟就抢掉20%， 短短48小时募集总量已近半， 但是要具体解释这个问题， 先让我们分别来看看比特股和以太坊众筹。
比特股（BitShares）的众筹设计：定量不定价，也就是说比特股众筹的总股数是一定的（每天10000个AGS，一共众筹200天），但是众筹的价格是由市场决定的，参与的人少，每投入一个比特币所获得的份额就多；参与的人多了，每个比特币能够获得的份额就少了。下图是笔者参与比特股众筹的明细表， 可以看到， 在2014年1月31日投入0.5个比特币可以得到104,725.75个BTS, 而同样投入0.5个比特币， 在2月17日， 38,086.35个BTS， 少了三分之二， 原因是当天有109.4个比特币去分5000个AGS， 而1月31日， 我只要和39.79个比特币去分。
从下图可以看到， 从2月15日开始， 每天的投资额开始大幅增加， 每个比特币能够比特股越少， 成本越高， 所以笔者从18日开始不再参与比特股众筹。
以太坊（Ethereum）的众筹设计与比特股相反，是定价不定量的，也就是说同时期每个比特币可以买到的以太币是恒定的，但是并不限制总量，所以理论上参与者可以购买的以太币没有上限，导致超额认购。以太坊42天的众筹，最后募集了31,591个比特币，按照当时市价计算，价值1,800万美元，远远超过了很多人的预期，但是对参与众筹的投资者来说，这并不一定是好消息。项目募集了更多的钱是好事，但是投资人每一份所占的股份比例却大幅下降了，也就意味着估值偏高了，收益预期也就低了。
可以发现，无论参与比特股还是以太坊的众筹，投资者的回报都是非常可观的，比特股的回报又明显高出以太坊很多。但是，如果问一下了解这两个项目的资深人士，你会知道以太坊其实比比特股项目靠谱许多， 以太坊在全球有庞大的社区， 项目团队从项目经理， 到开发人员再到市场推广， 项目团队井井有条， 项目进程按部就班。相反比特股从一开始就多次产品跳票， Keyhotee等产品夭折， 为什么比特股的投资回报更高呢？
因为比特股总量有限，每天众筹1万个，200天一共发行200万个， 虽然后来每天投入的比特币大幅增加， 比特股的总体估值没有偏离太多；而以太坊众筹严重超募了，第一天参与以太坊众筹的投资者虽然知道他们的每一个比特币换到了2000个以太币，但是由于众筹的以太币总量是未知的，所以他们并不知道这2000个以太币占整个项目的比例。事实上最后的结果是当时价值3800人民币的一个比特币代表了区区十万分之三的总众筹份额。而比特股众筹，每天数量限制在1万个，其中一半，也就是5000个分给用比特币投资的参与者，那么以2014年2月上旬每天43个比特币的日平均投资总额来算，每个比特币可以得到120个比特股AGS，占200万比特股AGS的十万分之六。以太坊比比特股贵了一倍。
小蚁的众筹和比特股以太坊都不同。比特股是定量不定价，一共发行200万个，至于多少钱一个，由市场决定；以太坊是定价不定量，每个比特币2000以太币，但是发行量没有上限，总量由市场决定，这两种方式都留下了超额募集比特币的可能性， 只是以太坊超募更多。反观小蚁众筹，既定价也定量，每一份等于1000小蚁，定价0.14个比特币，总共15000份，2100个比特币，募完为止，没有给自己留下任何超募的机会。参与众筹的投资人从一开始就知道投资的价格是每个比特币7157.2个小蚁，占本次募集总数2100比特币的十万分之四十八。整个估值只比种子轮的一千万人民币提高了两倍多一点，远低于业界4~10倍的种子轮到天使轮的估值提升幅度，这种众筹方案设计完全放弃了超募的机会，只能说要么众筹设计者和钱有仇要么项目根本不差钱（还是和钱有仇）。所以对参与者来说价格已知，占比已知，估值不高的情况下，风险比比特股和以太坊众筹要可控得多。
看到这里， 大家可能都跃跃欲试的要去投一点小蚁项目了， 但是我这里要提醒大家小蚁项目的风险， 任何的初创项目，失败的概率都是很高的， 过去成功的案列并不保证今后的投资收益。
如果大家还是觉得要去参与小蚁项目， 请去https://www.weangel.com/antshares参与并请在推荐人一栏填上笔者“初夏虎”的名字， 这样我可以得到推荐人奖励， 谢谢。
（申明：本文提到的收益率皆为人民币收益率； 笔者参与了比特股， 以太坊和小蚁的众筹， 并参与了小蚁种子轮投资， 现在持有不超过0.5%的小蚁股权， 本文不构成投资建议， 投资有风险， 入市需谨慎。）
作者：初夏虎
责编：萌大大
稿源：巴比特资讯
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