和讯网消息 6月25日，由华夏新供给经济学研究院、中国新供给经济学50人论坛主办的“国际货币体系之占优货币问题研究”论坛在北京举行，和讯网作为特邀媒体全程报道。
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上海发展研究基金会副会长兼秘书长乔依德发言称，区块链技术对于金融业将产生颠覆性影响，有望应用于推SDR，用区块链技术监控跨境资本流动相对而言比较容易。不过乔依德也坦言，区块链目前处于初级阶段，有很多困难和共识需要解决。
以下为发言实录：
乔依德：今天我讲金融周期和全球金融不平衡，我的重点是想讲全球金融不平衡，全球金融周期作为一个开始的引子。去年我们在金融办开会的时候，我就特别提 出，金融危机前后总提全球经济不平衡，这个概念是不准确的，当时学术界政府就把全球不平衡等同于经常账户不平衡，这是有问题的。所以，这是我今天要讲的重 点。
一、全球金融周期的存在和主要内容。Helene Rey 在2013年的会议上提出的内容引发了很大震动，题目就是三元悖论还是二元悖论，他的观点是二元悖论，不存在三元悖论。他的研究内容讨论了FDI、债务、证券和芝加哥远期的期货指数（一般认为它是一个风险指数），通过大量的实证，他认为现在存在一个全球金融周期。包含了资本流动的量、信贷、价格，与VIX成反比关系。说起全球金融周期，并不是Helene Rey第一个提出来的，但是他的文章影响比较大。他发现美联储联邦基金利率与VIX呈 负相关，这是衡量全球金融周期的很有力的指标，其他国家采用浮动汇率，但是浮动汇率不一定能够保证独立货币政策，仍然会从金融中心转移到世界各国，或者换 句话说三元悖论中有一个浮动汇率能隔离外部冲击，现在看下来这个结论有点过。特别金融危机，浮动汇率不能完全抵御外部的冲击，当然不是说浮动汇率没用，有 用，但是没有像以往认为的那么强。
我们经济学家讨论中国经济，争议很大，但是对三元悖论、二元悖论还没看到有一个相当不同意的意见，大部分中国经济学家，都是认为可能我们现在是处于三元 悖论跟二元悖论之间，大家有不同的说法，有的说法三元悖论边角解或者内部解。最近有文章加了一个恐慌的预期，有的时候三元悖论，有的时候二元悖论。中国经 济没有确切地就是同意三元悖论或者就是同意二元悖论，大部分人认为这里面有一个可以调和的余地。
说到金融危机，美国与发达国家的金融周期同步性很强，与许多国家的相关系数达到0.9，这说明全球金融周期。另外，主要的资产的波动的相关系数也比较高，从危机以前的0.4到危机以后的0.7，主要资产包括证券投资，资产管理，保险基金等等。0.4是中位数，从0.4到0.7，所以金融周期是一个客观的存在。
二、全球金融周期是全球金融不平衡的表现之一。把金融危机和全球金融不平衡的关系讲讲。首先什么是金融不平衡，我先下个定义，所谓全球金融不平衡就是全 球流动性的供给和需求结构性的持续的不匹配。我是加了两个定语“结构性的”，不是周期性的或者主要不是周期性的，是结构所形成的，而且是持续的不匹配，不 是一个短期的。什么意思？因为全球流动性的供给大部分还是发达国家提供的，或者通过货币政策，或者是由于他们的金融机构提供流动性，但是由于全球经济的格 局慢慢在变化，越来越多的发展中国家在起来，现在发展中国家的GDP占全球GDP大概40%，有的年份到了50%，大部分在40%，他们的需求跨境越来越多，全球流动性的需求方。但是供给方都不是在他们。所以，这是一个结构性的持续的不匹配。
全球流动性可以分两部分，一个是国内，一个是跨境，我主要讲全球跨境的流动性，一个是公共部门的流动性，一个是私营部门的流动性，这里面涉及到一个问 题，货币的创造，怎么创造出来可能有两种说法，一个货币的外生性或者货币的内生性。最近一段时间，货币的内生性的理论比较时髦，认为货币主要还是通过私人 部门、商业银行。实际情况可能也是两者之间，总简单的例子，QE， 央行、美联储发那么多的货币，你不能说它没有提供流动性，只不过这个流动性很大部分在商业银行当中占的，它没有到实体经济中，但是你还是要认为私营部门是 一个内在的需要，使得需要有货币，而发流动性还是公共部门发，这两者相结合，现在是这样一个状况。公共部门就是外汇储备、黄金，央行的货币互换，还有SDR，私营部门一个是银行，一个是非银行，这里我加一句，根据数据看，现在全球非银行部门提供的流动性越来越占多，保险公司、对冲基金、资产管理它现在的活跃性提供的流动性比银行部门可能已经超过。
第二，前面我提到美联储，G4除了美国，日本、英国，欧洲欧元，它的货币政策是全球金融危机形成的关键因素，美联储的利率跟VIX负相关，同时它也是全球金融不平衡形成的关键因素。所以，在这一点上，全球金融周期我是放在全球金融不平衡这样一个背景下来看，这个周期是不平衡的一个表现。
很显然G4在全球金融中占统治地位。我这个表中讲到有公共部门，有货币政策，也讲到有私营部门。其实在这两方面G4多占了统治的地位。G4跟世界其他国家，下面有外汇储备、股票、债券、银行、金融资产，金融资产跟GDP的比例，大家可以看一下G4占的比例除了外汇储备以外，所有的每一项都是超过50%。外汇储备不要那么多这是很显然的，所以，其他国家，包括发展中国家，包括其他的发达国家它的外汇储备占了全国外汇储备的83%。这从来就是很清楚的看到全球金融不平衡的一个表现。
三、提出全球金融不平衡的概念具有颠覆性的意义。为什么这样讲？它打破了所谓全球不平衡就等于贸易不平衡或者就等于经常账户不平衡的习惯性的一种错误思维。说老实话，以前一说全球不平衡大家都说经常账户不平衡，在2011年的时候，一个观点指出，现在大部分BIS的首席经济学家，还有他们的总裁都是用全球金融不平衡这个概念，最近我看IMF的文章也是用“金融不平衡”，以前一说不平衡就是经常账户，它打破了这样一种习惯性的拓扑思维。
1、 全球金融不平衡是全球金融危机爆发的重要原因。以往大家可能知道，美联储主席提出的，东亚，特别是中国储蓄太多了，太多钱到美国把美国利率压低了，所以， 美国发生次贷危机，引起全球金融危机。欧洲的全球性的银行是圆的，从美国的家庭储户中很便宜的价格把资金弄回欧洲，这些资金又通过影子银行购买了很多美国 的结构性产品，风险很大的产品，又回了美国。这样就压低了美国的利息，而不是东亚的所谓大量的储备或者大量的资金回流到美国。当然，有很多争议。后来相关 的补充内容是欧洲的资金通过开始很便宜的批发价格运回欧洲，然后又过来到欧洲来，伯南克的 文章也提到了这个事情。大家仔细想想为什么提出来把全球不平衡就简单的等于经常账户，为什么不对？经常账户很多进出都抵消以后说外汇顺差、逆差多少，但实 际上总量意义更大，而不是净量意义更大。很多资金一下子进来，可能会把利率压低，也许同一年马上又走了，又引起一个很大的风波，但是这是最后的结果，而是 要看总量。
我们团队在他们基础上也做了一些分析。我们认为讲的全面一点，全球不平衡既包括经常账户不平衡，也包括了资本账户的不平衡，这样讲比较全面。我们看G20，在伦敦峰会中有一句话，全球不平衡就是说贸易跟资金的不平衡，后面所有G20一讲到全球不平衡就是讲经常账户。现在不提了，这里面就反过来证明他这个概念是有错误或者不准确。最近中国跟美国的经常账户的顺差或者逆差低于GDP的3%了， 但是你看看全球的金融还是那样动荡，这反过来也证明单看经常账户不平衡是不全面的，每年通过经常账户或者贸易，资金的量跟现在跨境全球的量这是不能相比 的。下面我们也有一些统计数字，从总量上看，资本流出量的比例大于资本流入量，从波动幅度上，资金的跨境资本的流动波动比较大。从资金的流动速度，通过贸 易的资金出去的速度是很慢的，其他的短期资金进来出去很快，对这个冲击很大。另外，从资金集聚程度来看，通过贸易的资金都是一家一家的，而大量资金都是对 冲基金，几十亿，上百亿的美元。跟实体经济的关系来说，经常账户跟实体经济的关系比较大，而其他的跨境资金跟实体经济的关系就比较远。所以，从研究对经济 体的冲击来说，进入不平衡的意义当然就更大。第二，揭示了全球金融动荡的根本原因。全球金融不平衡导致了全球金融缺少一个稳定态，现在最近金融40人论坛有一个报告，王海舟认为货币锚，这个说法我们可以进一步研究，这个货币锚不是指一个货币，而是指整个一套体系，他说三次，我不知道为什么他要说三次，一般来说存在货币锚的是1819到1914年金本位，后来是金汇对本汇，然后才是布雷顿森林，一般把布雷顿森林垮台到下来算做一个时间的。Maurice Obstfeld和Alan.M的 研究表明，波动比较大容易引起危机。从政治学的角度来说，提出这个概念可以增加我们对金融事务中的话语权，从我们老是被动的弄，到主动的提出来，从这个概 念，我们要改革国际货币体系，要解决减少全球金融不平衡，这是从被动到主动，人民币国际化更具有合理性，因为我们人民币国际化能够减缓全球金融不平衡。
第四，减缓或者纠正全球金融不平衡短期跟长期的一些应对的措施。后面有些东西都是今年中国G20讨论的一些问题。对衡量跨境资本的指标我提出一个建议，为什么？因为跨境资本包括FDI、股票投资还有其他投资，实际上也不应该说股票投资，是证券投资，其他投资主要是银行贷款。这当中看FDI的波动性是最低的，它短期贷款比FDI的波动性高3-12倍，非常高。所以，如果我们要考察波动性，跨境资本对经济的冲击，很显然没有必要把FDI算到里面，应该是用快速移动的资本（FMC）或者说容易变现的资本（ECOC）。3月30号伦敦的一个国际研讨会上我在小组会上就讲了这个事情，当时Rey也坐在我边上，他说非常赞同我提出这个东西。我们小组结束以后大会的时候，小组的召集人把我这个建议也提出来，你既然要监控，要考察对经济的冲击，那没有必要再把FDI放进去，能不能被整个国际社会或者学术界接受，还有待于我们继续努力。
全球的金融安全网，外汇储备有11万亿，货币互换2.4万亿。根据现在6家中央银行之间的货币互换最大值推算，如果其他所有的央行他们6家互相都这么做价值是多少，最后我们把它加在一起是2.4万亿美元，地区金融安排1.3，IMF1.2万亿美元。总额将近15.9万亿美元，相当于2015年全球GDP的20%。主权债务的重组和可持续，只要有少数人就能坚持得好处，现在所谓集体合同条约，在主权贷款中只要大部分人同意重组，不管少数人怎么样，现在在做这件事情。另外，提出来发行与GDP挂钩的主权货币，这会减少坏账的可能性。系统重要性国家的货币政策，有两个，一个4+1+1，4就是G4，加上中国，加上IMF，另外1+1，中国和美国的协调也是比较重要的。
长期目标，什么叫国际货币体系？包含很多内容，国际收支的条件，跨境资本流动的安排，汇率制度，但是货币本位是核心，它会决定很多事情。长期来说要更为 平衡多边的储备货币体系。国际货币体系的变化是渐变或者突变，很显然各个格局的影响，全球性战争的爆发或者结束都会引起突变。现在多边储备货币，5月10号，IMF跟瑞士中央银行开了一个国际研讨会，题目就是走向多边的储备货币体系，从我的观点这是必然的，不管你喜欢不喜欢，十或者二十年它是必然的。在这个过程中应该要注意平稳过渡，货币政策协调，还有到最后是不是能类似于ESM，货币汇率能不能有一个安排。第二，欧元能不能挺拔过程这次危机。还有人民币国际化。最终的结果超主权货币、SDR、数字化。
我这次来，我前两三天有一个区块链国际峰会，我感觉区块链这个技术有颠覆性的影响。现在讲互联网是传递信息，而区块链是传递价值，传递资产，这是一个概念。当然，它的区块链现在还再在一个比较初级的阶段，我们现在就在想要用区块链的技术能不能推SDR，我们跟上海一家高科技的公司已经开始在这方面合作，当然这里面有很多困难，因为有一个共识机制很难形成，但是用这个技术来监控跨境资本的流动，相对而言可能会比较容易。我就讲这些，谢谢大家。
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