从今年五月中旬开始，比特币市场开始出现抛售迹象，结果，这股抛压并没有一路来到当前交易低点区间。上周，比特币一度跌至28,993美元，不过现在已经恢复到35,000美元左右。
在史上最大规模矿机停运之后，比特币全网算力出现暴跌，矿工抛压随之而来，业内人士猜测他们需要抛售BTC来支付矿机转移的运营成本。另外，上周灰度的比特币信托基金 GBTC、各种交易所交易基金（ETF）产品、以及 Coinbase数字货币持有量动态同样值得关注。
今年五月，比特币价格出现年内第一次“投降”，而就在上周（六月的最后一周），市场再次“投降”，“链上损失”创下历史最高记录（34.5 亿美元）：当最后一次以较高价格移动（创建 UTXO）的比特币以较低价格再次花费（销毁UTXO）时，损失就会在链上出现。（请注意，随着比特币市场估值的增加，出现更大的美元计价损失也是很有可能的。）
这意味着，本周有大量“沉在水下”的比特币被抛售，值得关注的是，几乎所有长期持有者都获利了，他们的“支出”（spending）实际上抵消了3.83亿美元的净亏损，而已实现的总亏损金额（total realised loss）高达 38.33 美元！目前长期持有者持有的未实现亏损（unrealised loss）比特币占比只有 2.44%。
在更相对的基础上，我们其实还可以关注另一个指标：已花费产出利润率（Spent Output Profit Ratio，SOPR），这个指标可以让我们在相对基础上了对比近期比特币受挫的情况。我们可以分析两类人群的已花费产出利润率指标：
1、长期持有者（Long-Term Holder，LTH）；
2、短期持有者（Short-Term Holder，STH）。
虽然这两个指标在计算方法上市一致的，但可能需要分开进行不同的解读：
* 长期持有者SOPR（下图左，橙色），已实现利润出现增长，因为他们通常处于盈利状态。如图所示，长期持有者的已花费产出利润率为1.95，意味着总体而言，他们实现了195%的利润，但另一方面，长期持有者的已花费产出利润率近期也开始出现较大波动，尽管波动幅度比短期持有者SOPR要低；
* 短期持有者SOPR（下图右，蓝色），如图所示，短期持有者的已花费产出利润率通常在1.0附近波动，这是因为最近市场震荡较为明显，尤其是最近，你会发现近期短期持有者SORP值都在1以下，这意味着他们最近应该遭受了不小的损失。
正如长期持有者-SOPR波动性加剧、以及短期持有者-SOPR出现深度“投降”所展现出的市场情况，本周比特币价格的确进入下行趋势。总体而言，这种市场下挫似乎在长期持有者和短期持有者中都造成了一定程度的恐慌，短期持有者的已实现损失仅略低于2020年3月新冠病毒疫情引发的市场崩盘，长期持有者现在愿意花费的平均成本基本上都在920美元至1630美元之间波动的数字货币，这些都表明市场存在高度不确定性。
然而，尽管有一些证据表明，目前长期持有者是恐慌性抛售，几乎所有追踪数字货币的“寿命”（lifespan）的指标都继续向牛市前的水平分解，之所以会出现这种情况，我们的解释可能有以下几点：
1、一些长期持有者在市场波动期间抛售了他们的数字货币，之所以在这个时候抛售，可能是基于成本扩散的恐慌。
2、大多数长期持有者并没有选择抛售自己持有的数字货币，因为目前已发生转移的数字货币仍然很“年轻”（即挖出来或被人持有的时间都不长），尽管市场的已实现净亏损额已经达到了34.5亿美元。
3、市场抛压主要来自于短期持有者，他们持有者的所有流通供应量中，有大约23.5%出现了未实现亏损（unrealised loss），而实现盈利的仅为 3.4%。
随着比特币全网算力发生历史上最大规模的迁移，市场一直在猜测矿工抛售压力的大小，因为矿工抛压很可能会给价格上涨带来阻力。就目前而言，有两个主要因素可能会导致矿工抛售压力增加：
1、矿工收入急剧下降，加上最近比特币价格几乎被腰斩，导致矿工被迫出售更多比特币来兑换成法定货币，以支付运营成本；
2、矿工因搬迁或清算采矿设备不得不清算库存中已持有的比特币，并通过兑换成法定货币来支付所产生的物流费用和风险对冲，这些成本支出可能会持续数月。
为了更直观地展示分析结果，我们评估了矿工总收入 (7日平均线) 的变化。实际上，比特币矿工收入在3月和4月都维持了相对稳定的水平，不过随后比特币挖矿市场的收入下降了约65.5%，目前7天平均挖矿收入约为2,073万美元/天，但即便如此，仍比2020年5月比特币区块奖励减半时高出154%。
比特币矿工收入实时图表
另一方面，比特币挖矿难度在同一时期仅增加了 23.6%。矿工收入和挖矿难度之间之所以出现不匹配的现象，主要是由于全球半导体芯片短缺限制了矿工扩大业务的能力。在这种情况下，意味着 2021 上半年开采比特币将会获得非常可观的利润，而那些原本应该会过时的比特币挖矿硬件设备仍然可以继续盈利。换句话说，矿工只需要出售更少的比特币就能支付运营成本，并且可以建立自己的比特币库存储备。
尽管 7 天平均收入增长了 154%，但比特币挖矿难题的难度增加了 23.6%。由于目前大量矿机处于“下线”和“转移”状态，下一次比特币挖矿难度调整的幅度预计会很大（-25%）。因此，除非比特币价格进一步下跌，或是“下线”和“转移”的矿工可以在短期内迅速恢复上线挖矿，否则坚持继续运营的矿工可能会在未来几周内获得更高的利润。
比特币挖矿难度实时图表
在很大程度上，这表明坚持继续运营的比特币矿工不太可能会“过度地”、“强制地”出售自己持有的比特币（对应上述原因第 1 点），因此中国矿工更有可能是当前主要卖方来源，他们需要清算库存比特币以支付矿机转移和运营成本（对应上述原因第 2 点）。
因此，接下来的问题是，比特币矿工是否正在清算他们的库存以支付重新安置矿机所产生的风险和成本。在这里，让我们首先看一下矿工钱包中持有的总余额，结果发现自 1 月 27 日比特币遭遇价格低点以来，矿工在自己的库存中已总计添加了 10,000 枚比特币，占到开采比特币总量的 7.6%，说明矿工在此期间已经分销了 92.4% 的“库存”。
我们还可以看到，6 月初矿工的钱包中总计发生了约 7000 枚比特币支出，这很可能是一个矿工或一组矿工开始清算自己的比特币以便为迁移矿机做准备。
比特币矿工钱包余额实时图表
我们还跟踪了矿工向交易所发送比特币的速度，以评估相对抛售压力。这里，我们使用 14 天移动平均线来对比与难度调整窗口相同时期的数据。
相对于 2020 年全年和 2021 年第一季度，在这两个时间段内，数字货币交易所的矿工抛售量基本上维持在每天300枚至500枚，目前交易所矿工抛售压力实际上明显低于这两段时期。三月份，矿工流入数字货币交易所的比特币大约为每天500枚，而到了六月份则下降到了每天200枚。
矿工流入到数字货币交易所的比特币实时图表
我们又研究了一些监控的场外交易平台的比特币情况，场外交易所也是矿工抛售比特币的另一个主要渠道。通常来说，场外交易与市场趋势的变化有很大关联性，整个2021年，比特币场外交易量都呈现出“下降”态势：从 4 月到 6 月，比特币场外交易量一直保持在 8000 到 6000 枚之间，但在过去两周里，场外交易市场的比特币净流出量仅有约 1,134 枚。
场外交易的比特币实时图表
2020 年和 2021 年比特币价格上涨的主要驱动因素是机构需求增加，其中最大的因素之一就是比特币单向流入灰度（Grayscale）比特币信托基金 GBTC。由于许多交易者试图套利，结果在 2020 年和 2021 年初，我们观察到 GBTC 一直保持高溢价状态。
但是自 2021 年 2 月开始，GBTC 高溢价状态没有能保持下去，他们不得不以相对于资产净值的折扣价进行交易，在 5 月中旬，GBTC的溢价率已经达到 -21.23%。不过，随着市场抛售加剧，GBTC 折价又开始收涨，六月最后一周，灰度比特币信托基金的资产净值交易折价率在低点 -14.44% 和高点 -4.83% 之间。
目前，灰度的比特币信托基金 GBTC 持有超过 65.15 万枚比特币，占流通比特币总供应量的 3.475%。
灰度比特币信托基金 GBTC 溢价率实时图表
值得一提的是，加拿大也有两个比特币交易所交易基金产品：
1、The Purpose Bitcoin ETF；
2、The 3iQ Digital Asset Management QBTC ETF。
分析这两个产品也可以进一步了解近期机构需求，The Purpose Bitcoin ETF管理的比特币总数一直在保持增长，自 5 月 15 日以来，净流入量达到 3,929 枚，这相当于每天流入量达到 95.83 BTC（以一周7 天计算），目前该比特币交易所交易基金比特币总持有量已经达到 21,597 枚。
The Purpose Bitcoin ETF 比特币持有量实时图表
与此同时，The 3iQ Digital Asset Management QBTC ETF 在过去两个月中却出现了大量比特币流出的现象（流出量达到 10,483 BTC），总持有量也出现显着下降，这使得该比特币交易所交易基金当前比特币持有量已经降至 12,975 枚。
从数量上来看，现阶段The Purpose Bitcoin ETF 旗下管理的比特币总量已经超过了 The 3iQ Digital Asset Management QBTC ETF。但如果将两者结合起来分析话，六月份这两支比特币交易所交易基金的比特币流出量达到了 8,037 枚。
The 3iQ Digital Asset Management QBTC ETF 比特币持有量实时图表
最后，在机构方面，我们可以观察到 Coinbase 持有的代币余额的净变化，Coinbase 是牛市期间美国机构投资者首选的交易场所。自 2020 年 12 月以来，Coinbase 曾在一段时间内持续流出 BTC，但现在 Coinbase 比特币余额的变化已明显趋于平缓。
数字货币交易所的比特币持有量实时图表
通过分析，我们发现灰度比特币信托基金 GBTC 溢价率收窄、The 3iQ Digital Asset Management QBTC ETF 和 The Purpose Bitcoin ETF 的比特币净流出总量增加、以及 Coinbase 比特币余额增长出现停止。因此基本上可以断言，现阶段机构需求似乎还处于相对低迷的状态，市场复苏仍然有待观察。
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